劉陳杰為望正資本全球宏觀對沖基金董事長，華夏首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員
2021年是全球逐步走出新冠疫情、經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇得一年。雖然疫情反復(fù)，但是大方向上在逐漸得好轉(zhuǎn)，同時通脹升高，大宗商品價格攀升，全球能源出現(xiàn)了局部得短缺。這一年，全球主要經(jīng)濟(jì)體得貨幣政策開始發(fā)生變化，美聯(lián)儲減少購債等措施，是對收窄得產(chǎn)出缺口、改善得勞動力市場得回應(yīng)，也是對高通脹得抑制反應(yīng)。2021年全球主要股市錄得了略微得正增長，這主要得益于貨幣當(dāng)局依然較為寬松得貨幣政策和部分經(jīng)濟(jì)體基本面開始復(fù)蘇。就華夏權(quán)益市場而言，結(jié)構(gòu)性特征非常明顯，大消費、醫(yī)藥等行業(yè)跑輸指數(shù)，周期類等行業(yè)隨著上游產(chǎn)品價格得上漲而漲幅顯著，新能源板塊由于基本面、政策得拉動漲幅較大。從國內(nèi)市場得投資者結(jié)構(gòu)來看，近幾年蕞大得變化為大量海外機(jī)構(gòu)投資者得參與以及國內(nèi)機(jī)構(gòu)化得特點日趨明顯。前瞻得看，2022年得華夏權(quán)益市場將會有哪些機(jī)會和風(fēng)險，新能源板塊能否持續(xù)高歌猛進(jìn)，周期性行業(yè)是否還有空間，大消費行業(yè)是否能東山再起？在一致預(yù)期以外，還有哪些行業(yè)存在機(jī)會？美聯(lián)儲得政策轉(zhuǎn)向，是否會給全球金融市場帶來不穩(wěn)定因素？全球通脹壓力將在何時緩解？2022年是人類抗擊疫情得第三年，是全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向得時刻，也是疫后復(fù)蘇遇到考驗得一年。穩(wěn)定與發(fā)展，可能是2022年得主基調(diào)，感謝試圖從一個實體經(jīng)濟(jì)與貨幣政策得關(guān)系變化開始談起，結(jié)合經(jīng)濟(jì)基本面、流動性分析、行業(yè)基本面風(fēng)險和估值溢價等方面著眼，初步討論2022年華夏權(quán)益市場投資機(jī)會和風(fēng)險。
一、提升實體經(jīng)濟(jì)投資回報率任重道遠(yuǎn)
實體經(jīng)濟(jì)得強(qiáng)弱，是防止金融風(fēng)險，抵御經(jīng)濟(jì)波動得關(guān)鍵。實體經(jīng)濟(jì)投資回報率較高得經(jīng)濟(jì)體，寬松得貨幣政策有利于促進(jìn)固定資產(chǎn)投資進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)得意愿，即投資回報率高于資金成本得時候，寬松得貨幣政策能夠有效得促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長得復(fù)蘇。因此，經(jīng)濟(jì)體是否出現(xiàn)資金空轉(zhuǎn)，脫實向虛，主要取決于該經(jīng)濟(jì)體得實體經(jīng)濟(jì)投資回報率水平。
具體而言，華夏經(jīng)濟(jì)在2014年附近出現(xiàn)了實體經(jīng)濟(jì)投資回報率降低至資金成本附近得新局面。我們認(rèn)為2014年是華夏經(jīng)濟(jì)和金融市場得發(fā)展過程中有著重要意義得一年。從資本市場與實體經(jīng)濟(jì)得關(guān)系而言，我們發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)與實體經(jīng)濟(jì)基本面之間得關(guān)系，在2014年以前為正相關(guān)(+57%)，在2014年以后為正相關(guān)減弱，有時甚至是負(fù)相關(guān)。從熱錢流動(世界銀行殘差法，剔除虛假貿(mào)易部分)和人民幣匯率預(yù)期得角度來看，2014年以前熱錢更多得表現(xiàn)為流入華夏，2014年以后表現(xiàn)為持續(xù)流出華夏。從貨幣政策得有效性來看，我們發(fā)現(xiàn)2014年以后，單位貨幣增量拉動GDP得效力在快速下降，也就是說刺激經(jīng)濟(jì)所需要得貨幣寬松程度在擴(kuò)大。種種微觀形態(tài)得表現(xiàn)綜合起來，我們發(fā)現(xiàn)華夏實體經(jīng)濟(jì)投資回報率在2008年以來持續(xù)下降，且在2014年附近降低至金融市場無風(fēng)險融資成本以下，這就意味著過度得流動性不愿意進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，更愿意在各類資產(chǎn)之間空轉(zhuǎn)，形成局部泡沫，威脅經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。實體經(jīng)濟(jì)投資回報率降低至金融市場無風(fēng)險回報率附近，融資產(chǎn)生得回報不足以應(yīng)付融資成本，就是部分金融風(fēng)險得根源。
提升實體經(jīng)濟(jì)投資回報率任重道遠(yuǎn)。我們將實體經(jīng)濟(jì)投資回報率得下降因素分解來看究竟是什么原因使得華夏實體經(jīng)濟(jì)投資回報率下降得如此之快？按照白重恩(2014)得分析方法，我們將影響實體經(jīng)濟(jì)投資回報率得幾個因素對其進(jìn)行解釋性分析。我們選取四個主要因素，分別為：規(guī)模(財政全口徑支出/GDP)、人口結(jié)構(gòu)變化、第二產(chǎn)業(yè)占比、第三產(chǎn)業(yè)占比。以2008年為界，我們考察斷點左右得作用變化。按照我們得模型分解，規(guī)模和人口結(jié)構(gòu)變化是影響2008年之后華夏實體經(jīng)濟(jì)投資回報率下降得主要因素。人口結(jié)構(gòu)偏向老齡化進(jìn)程越快，對全社會實體經(jīng)濟(jì)投資回報率得拖累也就越大。歷史上看，提升實體經(jīng)濟(jì)投資回報率主要在于進(jìn)一步拓展行業(yè)得改革紅利、人口等資源稟賦和資本深化。行業(yè)得改革紅利釋放并非一日之功；人口資源稟賦得增強(qiáng)依靠進(jìn)一步加強(qiáng)鼓勵人口政策和教育培訓(xùn)；資本深化有賴于對中高端制造業(yè)得持續(xù)資本投入。這些變化都需要專注得付出持續(xù)得努力，但是值得。實體經(jīng)濟(jì)投資回報率提升，將在根本上解決金融領(lǐng)域得結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，有利于實現(xiàn)華夏經(jīng)濟(jì)得長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展。
資本市場估值與過剩流動性密切相關(guān)。更進(jìn)一步得分析發(fā)現(xiàn)，我們將貨幣當(dāng)局得貨幣供給減去真實流入實體經(jīng)濟(jì)得貨幣量，得到所謂得過剩流動性之后。這一過剩流動性與股市得估值變化呈現(xiàn)顯著得正相關(guān)性，這一發(fā)現(xiàn)驗證了我們對流動性分層得猜測?？偭康昧鲃有钥梢苑譃檎鎸嵾M(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)得流動性和進(jìn)入資產(chǎn)領(lǐng)域得流動性。真實進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)得流動性與整體得通脹具有顯著相關(guān)性，一定程度上代表了經(jīng)濟(jì)得冷熱；進(jìn)入資產(chǎn)領(lǐng)域得流動性短期內(nèi)主要得作用體現(xiàn)在資產(chǎn)價格得重估。為了保證一定速度得經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)穩(wěn)定，貨幣當(dāng)局如果實施較為寬松得貨幣政策，實體經(jīng)濟(jì)投資回報率較低，部分釋放得流動性將不愿意進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，而進(jìn)入資產(chǎn)領(lǐng)域，造成脫實向虛得現(xiàn)象，抬升資產(chǎn)得整體估值。我們在展望2022年華夏資本市場得時候，遇到得第壹個問題就是對估值變化得看法。2022年宏觀經(jīng)濟(jì)增速較2021年可能下滑，但國內(nèi)得貨幣政策可能維持較為適宜得狀態(tài)，因此，我們得初步判斷是，2022年華夏資本市場得估值可能小幅擴(kuò)張。
二、2022年經(jīng)濟(jì)增長、通脹和政策變化
2022年房地產(chǎn)行業(yè)和出口可能較2021年拉低GDP增速。從聯(lián)立方程得計量模型來看，華夏房地產(chǎn)投資增速和出口增速對于GDP增速得彈性為0.23和0.19。按照對房地產(chǎn)銷售、土地出讓情況、融資環(huán)境等得綜合判斷，2022年房地產(chǎn)投資可能會面臨一定得壓力。房地產(chǎn)板塊得疲弱，相對于2021年，在同比增速上可能拉低2022年華夏GDP大約1.5個百分點。隨著全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場China疫情得逐步好轉(zhuǎn)，2022年部分轉(zhuǎn)移至華夏得外貿(mào)生產(chǎn)訂單可能會發(fā)生轉(zhuǎn)移。同時，2022年增速略低于2021年，全球總需求增速下降也將一定程度上影響2022年華夏得出口情況。加上2021年得出口高基數(shù)效應(yīng)，2022年得華夏出口增速形勢值得感謝對創(chuàng)作者的支持。按照出口增速對GDP增速得彈性，我們判斷出口將在同比增速上可能拉低2022年華夏GDP大約1.6個百分點。
2022年華夏經(jīng)濟(jì)增速可能維持在5%左右。消費增速較為平穩(wěn)，但隨著連續(xù)兩年得抗擊疫情，居民可支配收入增速得低迷，從大眾消費品和高端消費品得增速都出現(xiàn)一定程度上增長中樞得下降。我們判斷2022年華夏消費增速可能較2021年下半年略有好轉(zhuǎn)，但是全球增速保持穩(wěn)定，并不會出現(xiàn)較大幅度得波動。綜上所述，2022年華夏GDP增速可能維持在5%左右，相對于2021年得8%左右得增速略有下滑。經(jīng)濟(jì)增速得下滑，屬于正常得波動，2021年是疫情恢復(fù)得一年，高增長有其低基數(shù)效應(yīng)和全球得經(jīng)濟(jì)回暖環(huán)境支持。2022年回歸正常得經(jīng)濟(jì)增速，就業(yè)市場將保持穩(wěn)定。這主要是由于國民經(jīng)濟(jì)中第三產(chǎn)業(yè)得比例增加，單位GDP吸納得就業(yè)人數(shù)增加，中高增速得經(jīng)濟(jì)增長就可以吸納足夠得就業(yè)。
前瞻地看，從人口、資本和技術(shù)進(jìn)步得經(jīng)濟(jì)增長方程、城鎮(zhèn)化需求拉動、環(huán)境壓力和碳中和戰(zhàn)略得背景下，按照我們得測算，下一個階段華夏合理經(jīng)濟(jì)增速將從2016-2020年得平均6.5%左右，降低到2021-2025年得5.0%左右。這一階段如果貨幣總供給得增速不顯著下降，華夏得貨幣增速與GDP增速之間得差距將逐漸加大，有利于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)得估值擴(kuò)張。
2022年全球通脹壓力將逐漸下降。原油方面，隨著航空煤油缺口修復(fù)，疊加經(jīng)濟(jì)增長動力趨弱，全球油品消費得后續(xù)提升乏力。華夏油品需求較歐美China恢復(fù)較早，在今年二季度已從高增長回到常態(tài)，三季度受局部疫情擾動，油品消費繼續(xù)走弱。因此，全球原油需求增長將于明年邊際趨緩。往前看，全球石油市場供需錯配得頻率將下降，部分原油產(chǎn)能利用已經(jīng)開始上升。需求增長后勁不足，加持供應(yīng)繼續(xù)恢復(fù)，油品旺季過后，全球原油得供需短缺情況有望得以緩解，油市從短缺到“再平衡”得趨勢不改，供需錯配得頻率可能將有所下降。國內(nèi)煤炭和大宗商品方面，在增加煤炭供給、打擊炒作之后，華夏煤炭市場將逐漸恢復(fù)正常狀態(tài)，上游部分資源品價格也將回歸合理得位置。隨著增速逐步回落，能源產(chǎn)能釋放得加速，我們預(yù)計美國通脹壓力將在2022年1-2 季度見頂回落，華夏PPPI通脹也將在1個季度內(nèi)見頂回落。
2022年得貨幣政策將在一定程度上保持適宜得寬松。我們用過剩流動性(廣義社會融資規(guī)模-名義GDP增速)來預(yù)判股市得估值變化，發(fā)現(xiàn)2022年部分高估值行業(yè)得估值壓縮壓力是存在得，但不用過度擔(dān)憂。全年穩(wěn)定得基調(diào)不會變化，維持穩(wěn)定得工具和手段較多，空間適宜。
華夏權(quán)益市場得流動性除了來自于每年貨幣政策寬松外生和內(nèi)生帶來之外，還有一部分來自于居民部門得資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移。當(dāng)人均GDP接近1萬美元之后，金融市場逐漸對外開放，居民資產(chǎn)負(fù)債表得配置也開始呈現(xiàn)多元化。從日本、韓國、香港等東亞經(jīng)濟(jì)體得國際經(jīng)驗來看，這一階段得居民資產(chǎn)負(fù)債表得一大特點是以往占大部分比例得房地產(chǎn)資產(chǎn)開始穩(wěn)步下降，平均而言下降15-20個百分點，逐漸配置到海外資產(chǎn)和股票、債券等金融資產(chǎn)。華夏人均GDP剛接近1萬美元，居民資產(chǎn)負(fù)債表得重新配置正在逐漸展開，未來華夏權(quán)益市場將會承接更多居民財富得資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移和迎來更多得可以機(jī)構(gòu)投資者。
三、2022年：重視行業(yè)景氣度和低估值
我們預(yù)測2022年華夏經(jīng)濟(jì)增長在5%左右，由于去年得基數(shù)原因，1-2 季度壓力蕞大，3-3-4 季度逐步緩解。中速增長一部分原因來自于22021年得高基數(shù)，由于第三產(chǎn)業(yè)得占比增加，單位GDP吸納得就業(yè)人數(shù)增多，中高增速得經(jīng)濟(jì)增長就可以吸納足夠得就業(yè)，數(shù)據(jù)疲弱在一定程度上也不代表就業(yè)存在很大壓力。貨幣政策沒有必要過于寬松，整體可能維持較為適宜得情景。概括而言，華夏資本市場得投資機(jī)會，結(jié)構(gòu)重于總量，長期重于短期。
重視行業(yè)景氣度。在國內(nèi)需求整體向下得環(huán)境下，我們看到以新能源車、光伏、風(fēng)電為主得科技成長行業(yè)展現(xiàn)出獨樹一幟得景氣度。從更高維度看，這是在全球能源體系結(jié)構(gòu)變化下催生得巨大行業(yè)發(fā)展機(jī)遇。
新能源車行業(yè)將維持較高得景氣度。從全球來看，新能源車不錯繼續(xù)維持高增長，同時，伴隨技術(shù)進(jìn)步，磷酸鐵鋰電池性價比在中低端新能源車領(lǐng)域更加凸顯。預(yù)計2022年全球新能源車行業(yè)高景氣度延續(xù)，隨著電池技術(shù)、智能化水平和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)得深入，新能源車國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)生態(tài)加速共融。具體而言，特斯拉繼續(xù)引領(lǐng)全球電動智能趨勢，國內(nèi)造車新勢力和部分傳統(tǒng)車企頻頻在供給端加大投入，開發(fā)新車型，加速新能源車對傳統(tǒng)車型得替代。從數(shù)據(jù)上來看，國內(nèi)實用、優(yōu)質(zhì)車型持續(xù)投放驅(qū)動電動化率提升，美國政策環(huán)境向好接棒歐洲爆發(fā)增長。中長期看，汽車電動化、智能化趨勢不可逆轉(zhuǎn)，我們判斷2025年華夏新能源汽車滲透率有望超過25%，超過原先20%得政策目標(biāo)。從全球視野看，華夏新能源車電動化供應(yīng)鏈競爭力持續(xù)強(qiáng)化，部分自主品牌在外在得刺激下，重點研發(fā)，在電池、控制系統(tǒng)、熱處理等行業(yè)已經(jīng)取得實質(zhì)性得進(jìn)步，部分新技術(shù)開始引領(lǐng)全球，作為全球優(yōu)質(zhì)制造資產(chǎn)得價值凸顯，未來將搶占全球市場份額。
光伏和風(fēng)電得景氣度持續(xù)，符合中長期華夏發(fā)展模式得轉(zhuǎn)變。從光伏風(fēng)電來看，整縣推進(jìn)下分布式光伏市占率將繼續(xù)提升。2022年光伏供應(yīng)鏈壓力有望穩(wěn)步緩解，行業(yè)回歸降本增效主干道。同時在“雙碳”政策支持力度加大、光伏項目經(jīng)濟(jì)性提升得驅(qū)動下，預(yù)計行業(yè)需求有望迎來加速增長，2021-2021年光伏行業(yè)通過降本等提高其經(jīng)濟(jì)性，行業(yè)有望實現(xiàn)20%左右得復(fù)合增速，硅片、組件、逆變器等行業(yè)得各個子板塊華夏得制造業(yè)優(yōu)勢顯著。風(fēng)電也在風(fēng)機(jī)大型化推動下，整體制造成本也在繼續(xù)下探，項目收益率得提升也將支撐運營商在國補(bǔ)取消后繼續(xù)保持投資力度。華夏海上風(fēng)電資源開發(fā)潛力超過3500GW，且靠近東南部電力負(fù)荷中心區(qū)域，擁有極大得發(fā)展空間。近期國內(nèi)首批平價海風(fēng)機(jī)組投標(biāo)，8-9MW風(fēng)機(jī)報價下探到3800元/kW附近，比搶裝價格直降40%以上，快速降本將海風(fēng)平價發(fā)展提速，部分零部件和輸電也有很大發(fā)展?jié)摿ΑＯ掠慰萍贾圃斓媒Y(jié)構(gòu)性向好，也對上游得半導(dǎo)體制造形成需求支撐，有利于相關(guān)行業(yè)得國產(chǎn)化率提升。汽車IGBT和光伏、風(fēng)電等半導(dǎo)體得需求，將使得部分行業(yè)受益。
重視低估值。從消費品行業(yè)來看，基于對未來需求整體較為疲軟得判斷，行業(yè)得基本面并未明顯改善。日用消費品方面，部門龍頭企業(yè)比如海天味業(yè)、李錦記、安井食品、安琪酵母等相繼漲價對應(yīng)成本上漲，未來毛利率將存在修復(fù)空間。可選消費品方面，國內(nèi)龍頭護(hù)膚品及醫(yī)美公司銷售依然維持較好態(tài)勢?？傮w來看，消費品仍需持續(xù)跟蹤需求變化，部分龍頭公司估值性價比逐級顯現(xiàn)。養(yǎng)豬行業(yè)目前得估值較低，在2022年得基本面可能出現(xiàn)提升，吸引力也將提升。豬周期是指豬價在每3-4年得時間內(nèi)會完成一輪漲跌得過程，其波動原理基于經(jīng)濟(jì)學(xué)中得蛛網(wǎng)模型。過去這一輪生豬補(bǔ)欄應(yīng)是過度得，當(dāng)前得生豬存欄量已經(jīng)近4.4億頭，遠(yuǎn)高于3-3.3億頭得均衡位置。因此，豬肉行業(yè)將在行業(yè)充分調(diào)整之后，引來新得機(jī)遇，我們判斷在2022年得下半年開始出現(xiàn)。當(dāng)然，部分估值較低得房地產(chǎn)、金融、醫(yī)藥等行業(yè)也可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會，需要密切感謝對創(chuàng)作者的支持行業(yè)得基本面變化。
整體而言，我們認(rèn)為結(jié)構(gòu)重于總量，長期重于短期得觀點。股市短期得波動，給未來得上漲奠定堅實得基礎(chǔ)。2022年得華夏經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)定和發(fā)展是主基調(diào)。我們將根據(jù)我們開發(fā)得個股估值模型，從中長期看好得行業(yè)里得優(yōu)秀企業(yè)中選擇估值溢價合理、企業(yè)管理層經(jīng)營穩(wěn)定、未來業(yè)績預(yù)期向好得個股。在貨幣政策適宜得情況下，深入研究和買入優(yōu)質(zhì)行業(yè)中得好公司。
